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Alturis Volatility – Einstiegschance nach Fehlstart?

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Die Terminbörsen bieten bekanntlich Möglichkeiten, Preisänderungs- (also Kurs-) Risiken auf andere Marktteilnehmer abzuwälzen. Das macht volkswirtschaftlich Sinn, ist es im Prinzip doch nichts anderes als das Angebot von Versicherungen: Wer ein Risiko nicht tragen kann oder will, kann sich gegen Zahlung einer Prämie versichern.

Tritt der Schadensfall ein, übersteigt die Auszahlung die Prämie – je nach Schaden sehr deutlich. Insgesamt aber ein gutes Geschäft für die Versicherung. Damit ist jedem geholfen. Und Volkswirte loben die effiziente „Risiko-Allokation“: Risiken werden auf die Marktteilnehmer übertragen, die sie tragen können und wollen. Risiken tragen wollen? Ja, denn sie erhalten als Entgelt für die übernommenen Risiken die entsprechenden Risikoprämien. An den Terminbörsen nennt man diese „Anbieter von Versicherungen“ die „Stillhalter“: Sie verkaufen Optionen und erhalten dafür die Prämien. Im besten Fall werden die Optionen nicht ausgeübt – und verfallen. Dann hat der Stillhalter die Optionsprämie vereinnahmt, ohne selbst etwas zahlen zu müssen – wie eine Versicherung, wenn kein Schadensfall eintritt. Langfristig überschätzen Marktteilnehmer die Häufigkeit und das Ausmaß von Schadensfällen oder sind ganz bewusst bereit, Prämien zu zahlen, die höher sind als der durchschnittlich zu erwartende Schadensfall. Übertragen auf die Terminbörsen bedeutet das also, dass die Optionsprämien mehr Rückschlagrisiken unterstellen als im langfristigen Durchschnitt tatsächlich eintreten. Oder anders ausgedrückt: Die erwartete und damit bei Optionen eingepreiste („implizite“) Volatilität ist höher als die schließlich eintretende Volatilität. Kein Wunder also, dass es auch immer wieder Fonds gibt, die diese „Stillhalter-Strategie“ umsetzen.

Erst Mitte Februar dieses Jahres ist der Alturis Volatility Fund gestartet. Seine Strategie basiert darauf, Verkaufsoptionen auf den US-amerikanischen S&P-500-Aktienindex zu verkaufen, bevorzugt solche mit kurzer Restlaufzeit, konkret vier Wochen, bei denen also die Chance jeweils groß ist, dass sie schon vier Wochen später für den Käufer der Option wertlos verfallen. Auch die Wahl einer weit entfernten Schwelle erhöht natürlich die Chance, dass diese nicht erreicht wird. Gerade die Bereitschaft, sich gegen Extremrisiken abzusichern, ist aber so hoch, dass hier das Verhältnis von Prämie zu Eintrittswahrscheinlichkeit besonders günstig ist: Tief aus dem Geld liegende Put-Optionen preisen die höchsten impliziten Volatilitäten ein. Mit dem beschleunigten Zeitwertverfall in den letzten vier Wochen der Laufzeit würde sich auf ein Jahr hochgerechnet eine Rendite von über 6 Prozent p.a. erzielen lassen. Tatsächlich werden beim Alturis-Fonds die Ausübungspreise (sogenannte „Strikes“) so gewählt, dass der Zielrenditepfad des Fonds von 7 Prozent p.a. erreicht werden kann.

Es wäre aber naiv zu glauben, das proklamierte Ziel von 6 bis 7 Prozent über dem 3-Monats-Euribor wäre mit schöner Regelmäßigkeit erreichbar. Gerät der S&P-500 unter Druck, läuft die Wertentwicklung der Put-Optionen gegen den Fonds. Und das war prompt in der noch kurzen Lebensspanne des Fonds der Fall: Zwar fielen auch in dieser realen Stressphase die Verluste geringer aus als im Index selbst, aber der Rückgang des S&P-500 im April um rund knapp 10 Prozent kostete den Anteilswert des Alturis Volatility Fund gut vier Prozent. Gegenüber dem Start Mitte Februar ist damit ein Verlust von 2,8 Prozent entstanden – schmerzhaft, wenn ein Anleger einen positiven Return von vielleicht +6 Prozent p.a. erwartet.

Ist dieser Fehlstart ein Grund, den Alturis Volatility Fund wenige Wochen nach seinem Start in die Schublade „am eigenen Anspruch gescheitert“ zu stecken? Nein, im Gegenteil: Der Anstieg der impliziten Volatilität ist stets ein vorübergehendes Phänomen, eine Recovery also wohl nur eine Frage der Zeit. Gerade der Anstieg der impliziten Volatilität, der zunächst den Anteilswert belastet, ermöglicht dem Fonds, höhere Prämien zu vereinnahmen. Nach größeren Indexverlusten ist das sogenannte Delta aus den verkauften Put-Optionen erfahrungsgemäß höher. Eine simulierte Rückrechnung der Strategie ergibt im Durchschnitt der S&P-500-Schwächephasen seit 2015, dass der Anteilswert in diesen Phasen mit minus 13 Prozent rund ein Drittel weniger verliert als der S&P-500-Index (mit durchschnittlich 19 Prozent Verlust). Das Erreichen des alten Höchststandes dauerte beim Index selbst 239 Tage, bei der Alturis-Volatilitäty-Strategie nur 139 Tage. Bis zum Erreichen des alten Rekordhochs wird nach der „High-Watermark“ zudem keine Performance Fee berechnet (die dann jährlich 15 Prozent des Betrages ausmacht, der das Ziel von 3-Monats-Euribor plus 2,5 Prozent übersteigt). Insofern liefert der Fehlstart des Fonds vielleicht sogar eine Einstiegsgelegenheit. Ob die Rechnung dann auch langfristig aufgeht, wird die Praxis erweisen müssen.

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