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Ein Jahr danach: Nachrangige Fonds?

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Vor einem Jahr taumelte die schweizerische Großbank Credit Suisse (CS) ihrem Ende entgegen. Der Totalverlust bei Nachranganleihen der CS machte Schlagzeilen.

Nachrang-Anleihen, englisch „subordinated bonds“, sind Unternehmensanleihen, die in der Bilanz des Emittenten das haftende Kapital vergrößern, bezüglich staatlicher Eigenkapital-Anforderungen und in den Augen von Rating-Agenturen bei der Bonitätsbewertung mithin wie Eigenkapital angerechnet werden können. Erkauft wird dies mit dem namensgebenden Nachrang, also der nachrangigen Berücksichtigung dieser Anleihen gegenüber klassischen Anleihen. Letztere werden deshalb in diesem Kontext als „Senior-Anleihen“ bezeichnet. Im Falle der Insolvenz des Anleiheemittenten wird also zunächst aus der Insolvenzmasse das klassische Fremdkapital, darunter Senior-Anleihen, zurückgezahlt. Nur wenn die Insolvenzmasse dann noch ausreichen sollte, werden theoretisch auch die Nachrang-Anleihen noch bedient. In der Praxis kommt es dann aber in der Regel zum Totalausfall („Default“) der Nachrang-Anleihen. Sie stehen insofern zwischen echtem Eigen- und Fremdkapital und werden deshalb auch „Hybrid-Anleihen“ („hybrid bonds“) genannt.

Dass es sich dabei nicht nur um ein theoretisches Risiko handelt, wurde 2023 bei der Rettung der schweizerischen Großbank Credit Suisse (CS) durch den Konkurrenten UBS deutlich. Nach der Bankenkrise 2008 wurden sogenannte „Additional-Tier-1“-Anleihen (kurz „AT1“) geschaffen, um das haftende Kapital von Banken zu erhöhen. Diese nachrangigen Bank-Schuldverschreibungen werden dem Eigenkapital der Kreditinstitute zugerechnet und sind allen anderen Verbindlichkeiten der emittierenden Bank nachgeordnet. Die Inhaber der AT1-Anleihen stellen also, wie die Aktionäre, Eigenkapital zur Verfügung. Tier-1-Anleihen vergrößern somit das Kernkapital der Bank. Im Rahmen der CS-Rettung entschied die Schweizer Finanzaufsicht Finma, die AT1-Anleihen der Bank im Nennwert von 16 Milliarden Schweizer Franken für wertlos zu erklären. Gleichzeitig wurden die Aktien der Credit Suisse aber bei der Rettung immerhin noch mit drei Milliarden Franken bewertet, was für die Aktionäre zwar einen hohen Verlust bedeutete, aber eben keinen Totalausfall wie bei den Tier-1-Nachranganleihen. Die Entscheidung der Finma beschäftigt noch heute die Gerichte, weil noch zahlreiche Klagen von Inhabern der Nachranganleihen anhängig sind.

Die Laufzeiten von Nachranganleihen sind normalerweise sehr lang, zumindest formal, oft sogar ohne festen Endtermin. Das Kündigungsrecht obliegt dann in der Regel dem Emittenten. Meist besteht aber ein Anreiz zur Kündigung darin, dass der Zinskupon höher würde, wenn die Nachranganleihe länger läuft. Der Zinskupon ist dann oft variabel und liegt mehrere Prozentpunkte über einem Referenzzinssatz vom Geldmarkt. Die laufende Verzinsung ist ohnehin schon höher als bei Senior-Anleihen gleicher Bonität. In dieser höheren Verzinsung liegt die Attraktivität von Nachranganleihen. Fondsmanager, die die individuelle Ausgestaltung von Nachranganleihen analysieren, können damit ein gutes Rendite / Risiko – Verhältnis erzielen.

Ob man dabei den Schwerpunkt bei den zahlreichen Nachranganleihen des Finanzsektors wählt oder bewusst nur in „Non-Financials“ investiert, ist eine Frage der Risikoneigung. Der „Aramea Rendite Plus“ investiert schwerpunktmäßig in Nachrang- und Hybridanleihen von Banken und Versicherungen. Dabei profitiere der Ansatz von sich verändernden regulatorischen Anforderungen wie Basel III und CRR2 im Bankensektor und Solvency II im Versicherungssegment. Die sich verändernden Anrechenbarkeit von Nachranganleihen auf das Eigenkapital durch die Regulierung führe zu verstärkten bei Rückkäufen der Anleihen durch den Emittenten. Aber auch unabhängig davon erschließt der Fonds Zugang zu den höheren Renditen dieses Marktsegmentes. Der „Aramea Rendite Plus“ konzentriert sich auf qualitativ hochwertige Emittenten in vornehmlich stabilen Volkswirtschaften in Kerneuropa und Nordamerika. Fremdwährungsrisiken werden in der Regel nahezu vollständig abgesichert.

Den speziellen Risiken der Finanzunternehmen kann man auch aus dem Weg gehen, denn auch andere Unternehmen als Banken und Versicherungen emittieren Nachrang-Anleihen. Der Bantleon Select Corporate Hybrids schließt erklärtermaßen Nachranganleihen von Finanzunternehmen aus: „Wenn es bei einer Bank brennt, ist meist das ganze Finanzsystem betroffen.“, erklärt Michael Hess, Leiter Portfolio Management Unternehmensanleihen bei Bantleon, dazu. Er sieht in Nachranganleihen von Industrieunternehmen aktuell „den sweet spot im fixed income Markt“. Hier seien aktuell noch Rendite von über 6 Prozent erreichbar – mit Emittenten mit Bonitäten im Investment-Grade-Bereich. Somit könne man Renditen erreichen, die sonst nur mit viel riskanteren „high yield“ -Anleihen erzielt werden könnten.

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